以下為研究報(bào)告摘要：
本期內(nèi)容提要:
供需格局：全球：北美產(chǎn)能逐步釋放，需求“西強(qiáng)東弱”。2025年至今全球天然氣供需在時(shí)間上呈現(xiàn)“前緊后松”，空間上呈“西強(qiáng)東弱”格局。供應(yīng)端，LNG產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，美國(guó)出口大幅領(lǐng)跑，全球LNG供應(yīng)進(jìn)一步向北美和中東集中。需求端，亞洲市場(chǎng)基本面偏弱，LNG進(jìn)口大幅縮減，中國(guó)貢獻(xiàn)主要縮量。歐洲市場(chǎng)管道氣替代需求強(qiáng)勁，LNG進(jìn)口高增。價(jià)格方面，全年呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢(shì)，并存在“歐洲溢價(jià)”重現(xiàn)、出口推動(dòng)下美國(guó)HH氣價(jià)中樞系統(tǒng)性上移等結(jié)構(gòu)性變化。展望2026-2029年，隨著美國(guó)、卡塔爾等國(guó)新增液化產(chǎn)能的密集投放，全球天然氣市場(chǎng)將進(jìn)一步轉(zhuǎn)為買方市場(chǎng)，歐亞氣價(jià)中樞有望進(jìn)一步下移。國(guó)內(nèi)：俄氣放量擠占LNG進(jìn)口，價(jià)格回落驅(qū)動(dòng)需求逐季改善。供應(yīng)端國(guó)產(chǎn)氣穩(wěn)步增產(chǎn)，中俄東線爬坡帶動(dòng)進(jìn)口管道氣量同比增長(zhǎng)，LNG進(jìn)口量受高價(jià)抑制，天然氣對(duì)外依存度有所降低。需求端呈現(xiàn)“前低后高、逐季修復(fù)”態(tài)勢(shì)，中國(guó)石化經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院預(yù)計(jì)，2025年全年我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)1.2%。
城燃營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化：接駁紅利退潮、主業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)與新增長(zhǎng)動(dòng)能。近年來城燃公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷深刻變化：1）受房地產(chǎn)下行影響，接駁業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)占比斷崖式下降，風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放；2）天然氣消費(fèi)總量增速放緩，售氣主業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)。3）綜合能源等新業(yè)務(wù)成為第二增長(zhǎng)點(diǎn)。在此背景下，各家城燃公司由于自身特征，在各類風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇里的暴露程度不一，應(yīng)對(duì)策略既有共性也有差異。接駁方面，中國(guó)燃?xì)怙L(fēng)險(xiǎn)暴露最快但也最先釋放，華潤(rùn)燃?xì)庖欢€核心城市以及集團(tuán)地產(chǎn)協(xié)同帶來的韌性使其風(fēng)險(xiǎn)暴露緩慢，新奧發(fā)力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主動(dòng)壓縮接駁占比，當(dāng)前接駁風(fēng)險(xiǎn)敞口適中。新業(yè)態(tài)方面，新奧在綜合能源方面發(fā)力早、擴(kuò)張快、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，中燃在增值服務(wù)方面具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。構(gòu)建自主資源池成行業(yè)共識(shí)，下游聚焦各有側(cè)重。在經(jīng)歷2022-2023年高氣價(jià)、供需緊張的天然氣市場(chǎng)后，為降低對(duì)傳統(tǒng)三大油氣源的依賴，并在未來氣價(jià)下行周期中獲取更大的成本優(yōu)勢(shì)和貿(mào)易套利空間，構(gòu)建自主、多元的資源池，已從可選項(xiàng)逐漸變?yōu)樾袠I(yè)共識(shí)。新奧能源自主資源池構(gòu)建走在市場(chǎng)最前列，中國(guó)燃?xì)?、華潤(rùn)燃?xì)饧泳o布局。2026-2027年隨著一批海外長(zhǎng)協(xié)LNG的集中落地，各家自有資源池有望進(jìn)一步鞏固、成本結(jié)構(gòu)和盈利彈性有望重塑。下游需求方面，高端工業(yè)用氣、電廠用氣或成未來幾年我國(guó)天然氣需求的主要驅(qū)動(dòng)力。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及戰(zhàn)略選擇塑造各家下游用氣結(jié)構(gòu)差異，昆侖、新奧聚焦工商業(yè)，華潤(rùn)商業(yè)基礎(chǔ)最好，中燃居民占比最大。
未來演化趨勢(shì)：買方市場(chǎng)重塑競(jìng)爭(zhēng)，降本紅利釋放彈性。當(dāng)前天然氣市場(chǎng)環(huán)境正經(jīng)歷從賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，在此背景下，我們推測(cè)國(guó)內(nèi)城燃公司可能面臨的市場(chǎng)變化為：1）上游市場(chǎng)化氣源采購(gòu)成本下降；2）下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，其中擁有議價(jià)能力的大工業(yè)及電廠用戶可能會(huì)要求更低的價(jià)格，終端售價(jià)承壓；3）同時(shí)成本下降或?qū)⑨尫挪糠謨r(jià)格敏感性需求；4）此外，氣價(jià)下行期也為居民順價(jià)創(chuàng)造了窗口期，居民順價(jià)及氣價(jià)市場(chǎng)化改革有望推進(jìn)。我們認(rèn)為，受益于其前瞻性布局的上游資源池，新奧能源有望成為本輪市場(chǎng)轉(zhuǎn)變中，準(zhǔn)備相對(duì)充分、受益較為直接的公司；中國(guó)燃?xì)馐俏磥?-3年基本面反轉(zhuǎn)邏輯較強(qiáng)、具備向上彈性的公司，核心機(jī)遇在于其較高的居民用氣占比及較大規(guī)模的長(zhǎng)協(xié)；相較之下，華潤(rùn)燃?xì)庥型永m(xù)其穩(wěn)健、防御的特色，確定性高但彈性不足，而昆侖能源的商業(yè)模式在新的買方市場(chǎng)環(huán)境下或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。此外，我們認(rèn)為，隨著居民順價(jià)進(jìn)度過半，未來1-2年內(nèi)城燃公司更多享受到的將是成本下降帶來的利潤(rùn)空間。在新業(yè)務(wù)方面，城燃公司在“綜合能源+虛擬電廠”及“氫能系統(tǒng)”方面具備優(yōu)勢(shì)，存在較大想象空間。
估值：長(zhǎng)期配置價(jià)值突出，氣價(jià)下行期關(guān)注城燃投資機(jī)遇。隨著高接駁紅利時(shí)代的結(jié)束，城燃行業(yè)估值邏輯已從成長(zhǎng)性向類債型資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，行業(yè)PE中樞已從成長(zhǎng)期的15-20倍下移至穩(wěn)健期的8-12倍。當(dāng)前H股城燃公司股息率呈上升趨勢(shì)（2024年平均約4.9%），且資本開支下降、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流趨穩(wěn)。我們認(rèn)為，在盈利修復(fù)和分紅提升的雙重驅(qū)動(dòng)下，城燃資產(chǎn)具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。
投資建議：在全球天然氣供需格局逐步轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)的背景下，我們預(yù)計(jì)2026年起氣價(jià)中樞有望下移，為國(guó)內(nèi)城燃公司帶來成本紅利，并釋放價(jià)格敏感性需求。同時(shí)，居民順價(jià)及氣價(jià)市場(chǎng)化改革也有望進(jìn)入窗口期，共同推動(dòng)行業(yè)盈利修復(fù)。我們認(rèn)為，城燃公司已進(jìn)入類債估值時(shí)代，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，建議關(guān)注氣價(jià)下行周期的城燃板塊機(jī)遇。相關(guān)標(biāo)的：H股：新奧能源（自主資源池布局領(lǐng)先，成本彈性較強(qiáng)）、中國(guó)燃?xì)猓ɡЬ撤崔D(zhuǎn)，居民順價(jià)及低價(jià)長(zhǎng)協(xié)落地帶來高彈性）、華潤(rùn)燃?xì)猓ń?jīng)營(yíng)穩(wěn)健，接駁拖累邊際減弱）、昆侖能源。A股：新奧股份、佛燃能源、深圳燃?xì)狻?/p>
風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期等因素導(dǎo)致下游天然氣消費(fèi)需求疲弱；上游LNG液化產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)展不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致LNG供應(yīng)受阻；全球油氣價(jià)格大幅上漲；居民順價(jià)政策不及預(yù)期等。(信達(dá)證券 李春馳,唐嬋玉)
